27 JUN

2019

Zuweisung von Vermögenswerten , Emile Gagna , Makro , Nadège Dufossé , Outlook H2 2019

Candriam äußert sich zu den konjunkturellen und finanziellen Aussichten

Viele unter Ihnen können den Sommer und mit ihm die „großen Ferien“ kaum erwarten. Eine besonders gute Zeit, um eine Pause zu machen, Zeit mit der Familie oder Freunden zu verbringen...

Was Wirtschaft, Tweets von D. Trump und die Märkte betrifft, ist jedoch keine Pause in Sicht. Wird das ein wolkenloser Sommer für die Investoren? Wie positioniert man sein Portfolio? Antwortelemente in Bild und Ton mit Emile Gagna, Wirtschaftswissenschaftler und Nadège Dufossé, CFA, Head of Asset Allocation.

 

Weltwirtschaftlich: ein schwieriger Neubeginn 

Zu Beginn des Sommers 2019 sind die Unsicherheiten im Hinblick auf das weltweite Wirtschaftswachstum alles andere als verschwunden. Die Börsen auf der ganzen Welt haben im Vergleich zum Stand Ende 2018 sicher wieder an Boden gut gemacht, aber die Industrie bleibt niedergeschlagen, und die Aktienkurse sind zu hoch. Dabei sind insbesondere die geopolitischen Spannungen noch lange nicht gelöst. Iran hat damit gedroht, die Straße von Hormus zu blockieren, wenn die amerikanischen Sanktionen das Land daran hindern würden, sein Öl zu verkaufen, und auch beim Konflikt mit China stehen die Chancen gering, dass eine schnelle Lösung gefunden wird: Peking und Washington streiten sich weiterhin über die weltweite Führungsrolle, insbesondere im Bereich der neuen Technologien. Selbst wenn Ende Juni ein Abkommen gefunden werden sollte, bleiben die Beziehungen zwischen China und den Vereinigten Staaten ein Quell der Unsicherheit. 

Wir treten in eine Phase des Wirtschaftszyklus ein, die von größerer Unsicherheit, zahlreichen politischen Risiken und unvorhersehbaren Kommunikationseffekten geprägt ist: was bedeutet dieser unsichere wirtschaftliche Kontext für die Investoren? Candriam präsentiert seine Asset Allocation für die zweite Jahreshälfte 2019.


 

Weltwirtschaft: Zunehmende Unsicherheiten 

Zu Beginn des Sommers 2019 sind die Unsicherheiten im Hinblick auf das globale Wirtschaftswachstum nach wie vor präsent. Zwar haben sich die Aktienmärkte seit Ende 2018 erholt, doch stottert der Konjunkturmotor überall in der Industrie, und die Lager sind gefüllt. Außerdem sind die geopolitischen Spannungen noch lange nicht gelöst. Es besteht weiterhin die Gefahr, dass der Iran die Straße von Hormus als Reaktion auf die US-Sanktionen blockiert. Vor allem hat das Infragestellen der seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs bestehenden multilateralen Weltordnung das Kräfteverhältnis gestört und untergräbt nun das Vertrauen und die Zusammenarbeit, auf die bisher die Handelsbeziehungen beruht hatten. Zwar wurden die angedrohten Zölle auf mexikanische Produkte nicht erhoben, doch gibt es keinerlei Garantie dafür, dass der Einsatz der mexikanischen Nationalgarde an der Südgrenze ausreicht, um auf lange Sicht eine Entspannung herbeizuführen. Für den Konflikt mit China wird es wahrscheinlich keine Lösung in naher Zukunft geben. Er sprengt bei weitem den Rahmen rein kommerzieller Herausforderungen: Peking und Washington streiten sich weiterhin über die weltweite Führungsrolle, insbesondere im Bereich der neuen Technologien. Selbst wenn Ende Juni ein Abkommen vereinbart werden sollte, stellen die Beziehungen zwischen China und den Vereinigten Staaten dennoch eine Quelle der Unsicherheit dar.



 

China: Weniger Spielraum

China hat Maßnahmen ergriffen, um den Auswirkungen des Handelskrieges entgegenzuwirken, aber sein Handlungsspielraum wird zunehmend eingeschränkt: Bei den privaten Haushalten in den Städten hat die Ausstattung mit langlebigen Gebrauchsgütern praktisch ihren Sättigungsgrad erreicht, der Anteil der Investitionen in Wohnimmobilien am BIP ist bereits besonders hoch, und die Verschuldung der Unternehmen ist seit 2008 deutlich gestiegen. Peking konzentriert dabei seine Maßnahmen auf den Konsum der privaten Haushalte im ländlichen Bereich und auf die Kredite an kleine Unternehmen ‑ für die eine Kreditaufnahme nach wie vor schwierig ist ‑ und versucht auf diese Weise, die noch verfügbaren Spielräume zu nutzen. Diese Maßnahmen - die mit einem Anstieg der Ausgaben für Infrastruktur einhergehen - bringen die Staatsverschuldung jedoch auf eine Bahn, für die es mittelfristig wenig Unterstützung geben dürfte...

 

Vereinigte Staaten: Auf dem Weg zu einer weichen Landung?

In den Vereinigten Staaten bleibt das Wachstum vorerst solide. Zwar ist das BIP-Wachstum von über 3 % jährlich im ersten Quartal sicherlich zum Teil auf einen raschen Anstieg der Lagerbestände zurückzuführen, doch legt der Konsum weiterhin kräftig zu, und das Vertrauen der privaten Haushalte ist nach wie vor ungebrochen.

Allerdings werden nach der geldpolitischen Straffung erste Auswirkungen deutlich, vielleicht auch diejenigen des Handelskriegs: Die Investitionen in Wohnimmobilien sind seit einem Jahr deutlich rückläufig, und die Unternehmensinvestitionen verlieren langsam an Fahrt.

Da die Inflation niedrig bleibt und die Unsicherheit in Verbindung mit dem Handelskrieg zur Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit beiträgt, ist die Fed seit Januar vorsichtig und legt bei ihren Maßnahmen zur Straffung der Geldpolitik eine Pause ein: Sie nimmt sich Zeit für die Beobachtung der wirtschaftlichen Entwicklung und zeigt damit, dass sie aus geldpolitischen Restriktionszyklen der Vergangenheit gelernt hat, denen Rezessionen folgten. Die Fed hat deutlich zu verstehen gegeben, dass sie vorsichtshalber ihre Geldpolitik lockern würde, wenn zunehmende Unsicherheiten die Wirtschaftskonjunktur weiterhin bremsen: Ihr Ziel ist es, sicherzustellen, dass die US-Wirtschaft auf ihr potenzielles Wachstum von rund 2 % sanft zusteuert.

 

Eurozone: Schwaches Wachstum

Die Eurozone hingegen tut sich weiterhin schwer. Zwar fiel das Wachstum im ersten Quartal höher aus als erwartet, doch läuft der industrielle Konjunkturmotor immer noch mit niedriger Drehzahl. Vor allem wurde der deutschen Wirtschaft durch das Inkrafttreten des neuen Automobilstandards WLTP hart zugesetzt, aber auch der stotternde Welthandel macht ihr zu schaffen. Die Widerstandsfähigkeit der Unternehmensinvestitionen, die ‑ langsame ‑ Wiedergewinnung des Vertrauens der Haushalte und die Steuerhilfen in den größten Ländern der Eurozone sollten jedoch eine leichte Beschleunigung der Binnennachfrage in den kommenden Monaten und ein Wachstum von 1,3 % für 2019 ermöglichen.

Dennoch bleibt die Eurozone verwundbar. Die Gefahr einer Erhöhung der Zölle auf Autos ist tatsächlich vorhanden: Eine solche Maßnahme würde dem ohnehin schon schwachen Wachstum Deutschlands stark zusetzen. In Frankreich und Italien führt die geringe Schaffung von Arbeitsplätzen in "mittleren" Einkommensberufen zu sozialen Spannungen und Populismus. In einer Zeit, in der die nationalistische Versuchung die Einheit Europas bedroht, besitzt die Eurozone nur einen begrenzten monetären Spielraum (von dem ihr Präsident gerade angekündigt hat, dass er bereit ist, ihn zu nutzen). Diese Spielräume sind jedoch im haushaltspolitischen Bereich realer. Vor allem in Deutschland ist der Bedarf an Infrastrukturinvestitionen groß, und das Land verfügt durchaus über die Mittel, um diesen Bedarf zu decken: Bei einem Zehnjahreszins von null oder sogar negativen Zehnjahreszinsen könnte der Staat ein Defizit von 2 % des BIP ausweisen - statt eines Überschusses von 1,5 %! - ohne dabei seine Schuldenlast zu erhöhen, die in diesem Jahr wieder unter 60 Prozentpunkte des BIP fiel. In Italien gelten dagegen größere Einschränkungen für die Haushaltsmargen. Die Regierung verfolgt eine Politik, die für die Nachhaltigkeit ihrer Schulden gefährlich ist, eine Situation, die durch das Kräftemessen mit den Brüsseler Behörden noch verschärft wird. Zu einem Zeitpunkt, in dem der EZB ein Führungswechsel bevorsteht, ist eine solche Entwicklung Quelle zusätzlicher Unsicherheiten...

 

Unsere Vermögensallokation 2019

Die Grundstimmung für unsere Konjunkturerwartungen ist am Ende des ersten Halbjahres 2019 vorsichtiger, da die Gefahr der Einführung neuer Zölle durch die Vereinigten Staaten ein wesentliches Element der Unsicherheit für die kommenden Monate darstellt.

 

Welches Engagement in Aktien nach der Erholung in der ersten Jahreshälfte?

 

Nach dem Tiefpunkt Ende Dezember 2018 erholten sich die Aktienmärkte deutlich. Die Diskrepanz zwischen der Wertentwicklung des US-Marktes (Anstieg von mehr als 20 %) und der Schwellenländer (Anstieg von weniger als 10 %) ist nach wie vor beträchtlich. Die Anleger scheinen den Anstieg der Aktienmärkte genutzt zu haben, um ihre Positionen zu lockern (die Aktienströme sind in der Regel negativ), und ihr Vertrauen ist gering. So zeigt die jüngste Umfrage unter globalen Managern Mitte Juni viel Pessimismus: viel Liquidität in den Portfolios, einen starken Rückgang der Aktienallokation und wesentlich schlechtere Wachstumserwartungen. Diese Zurückhaltung lässt sich leicht mit dauerhaft schwachen Konjunkturindikatoren, der Unvorhersehbarkeit der Aussagen des US-Präsidenten (sowohl negativer als auch positiver) und der Besorgnis der Zentralbanken in ihrem Wettlauf um geldpolitische Lockerungen erklären.

Sollten wir in diesem Umfeld dem vorherrschenden Pessimismus nachgeben? Wir glauben das nicht und beschließen, für die zweite Jahreshälfte an der Übergewichtung von Aktien festzuhalten. Wir müssten kapitulieren, wenn sich die Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit verstärken würde und die Zentralbanken nicht in der Lage wären, die Verlangsamung der derzeitigen Wirtschaftstätigkeit aufzuhalten (gegebenenfalls verstärkt durch aus der Kontrolle geratene Handelsspannungen).

Eine Rezession im Jahr 2020 ist für uns nicht das wahrscheinlichste Szenario, und nach dem dramatischen Ratenverfall im Mai 2019 wird die Suche nach Rendite für Investoren wieder zu einer echten Herausforderung. Die Aktienrisikoprämie ist aufgrund der niedrigeren Aktienbewertung und gesunkener Zinsen gegenüber dem Vorjahr stark gestiegen. Daher erscheint es uns immer noch angebracht, von dieser Aktienrisikoprämie in unseren diversifizierten Fonds zu profitieren.

 

 

Der Kontext für die geografische Allokation ist derzeit äußerst schwierig. Wir konzentrieren uns deshalb weiterhin auf US-Aktien. Die Vereinigten Staaten sind tonangebend, und der amerikanische Markt scheint uns durch eine doppelte Verkaufsoption geschützt zu sein: die der amerikanischen Federal Reserve und die des amerikanischen Präsidenten. Die Zentralbank unternimmt alles, was sie kann, um einer Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit entgegenzuwirken und günstige finanzielle Bedingungen aufrechtzuerhalten. Die Fed besitzt heute mehr Handlungsspielraum als andere Zentralbanken, um ihre Geldpolitik zu lockern. Der US-Präsident hat seine Kampagne offiziell für eine zweite Amtszeit gestartet und sollte vernünftigerweise versuchen, eine Rezession und einen Einbruch des US-Aktienmarktes zu vermeiden. Grundsätzlich ist das amerikanische Wachstum solider, es spiegelt sich in der Steigerung der Unternehmensgewinne wider, während die Bewertung der amerikanischen Aktien nicht übertrieben hoch ausfällt.

Im Moment haben wir unsere Aktienallokation auf Schwellenländer und Aktien der Eurozone reduziert.

Schwellenländeraktien sind mittelfristig attraktiv, weil sie eine Wachstumsgeschichte darstellen: Von den vier größten Aktiensektoren des Schwellenländer-Aktienindex stehen drei Sektoren mit Technologie, sozialen Netzwerken und Konsum in Verbindung. Dieses Wachstum ist jedoch gut bewertet, wobei der inländische und regulierte Sektor die globale Bewertung der Indizes nach unten gezogen haben. Bei Aktien von Schwellenländern und insbesondere von China wird unsere Haltung wieder konstruktiver, wenn sicher ist, dass ein (selbst nur vorübergehendes) Abkommen mit den Vereinigten Staaten zustande kommen kann und dass das Risiko eines Handelskrieges kurzfristig abgewendet ist. China sollte dann in der Lage sein, sein Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten, und die Schwellenländer könnten zumindest einen Teil ihres Performance-Rückstands gutmachen.

Die Eurozone scheint noch anfälliger zu sein: Sie hat einen begrenzten haushaltspolitischen Spielraum, Zinssätze, die sich bereits im negativen Bereich befinden, und sie ist vielen politischen Risiken innerhalb und außerhalb der Zone ausgesetzt. Die Investoren haben jedoch diese Risiken berücksichtigt und sich von der Region abgewandt, die Aktienströme sind seit dem vergangenen Jahr negativ und auch die Positionierung auf der Währung bleibt sehr negativ. Paradoxerweise könnte dieser Pessimismus dem Potenzial für eine gute Überraschung weichen: einer positiven Überraschung bei der Stabilisierung des Wachstums oder beim Abbau politischer Spannungen? In der Zwischenzeit drückt sich die Zurückhaltung in der Eurozone in einem Rekordabschlag auf Value-Aktien im Vergleich zu Wachstumstiteln aus. Ein bedeutender Teil des Aktienmarktes wurde vernachlässigt und entwickelt sich wesentlich schlechter als die besten Qualitäts- und Wachstumswerte, die besser bewertet sind. Bei diesen extremen Abschlägen kann es zu einem plötzlichen und schnellen Stilwechsel kommen, der wahrscheinlich von einer besseren Wirtschaftspresse und einem Anstieg der Zinsen abhängig bleibt. 

 

Unsere Anleihenallokation begünstigt die Suche nach Rendite

Die 180-Grad-Kehrtwende der US-Zentralbank von einer Normalisierungsphase zu einer geldpolitischen Lockerungsphase wirkt sich auf unsere Anleihenallokation aus. Die Suche nach Rendite steht erneut im Mittelpunkt unserer Allokationsentscheidungen.

Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten zwölf Monaten ist nach wie vor als begrenzt einzuschätzen, weshalb wir in riskantere und renditestärkere Klassen investieren können. Heute konzentrieren wir uns auf europäische Hochzinsanleihen und auf Dollar lautende Schwellenländeranleihen in einem diversifizierten Portfolio. Die Ausfallraten sind niedrig und daran sollte sich auch in einem sich stabilisierenden wirtschaftlichen Umfeld nichts ändern.

 

Nach dem starken Zinsrückgang seit Mai haben wir die europäische Staatsverschuldung untergewichtet.

 

 

Strukturierterer Schutz unserer Portfolios

Wir treten in eine Phase des Wirtschaftszyklus ein, die von größerer Unsicherheit, zahlreichen politischen Risiken und unvorhersehbaren Kommunikationseffekten geprägt ist. Wir halten es deshalb für notwendig, bestimmte Schutzmaßnahmen mit stärkerer struktureller Betonung zu integrieren. Diese Schutzmaßnahmen finden sich im Engagement in bestimmten Währungen wie dem Yen wieder, der dieser Aufgabe seit Anfang des Jahres voll gerecht wird.



Gold bietet auch im heutigen Umfeld wirksamen Schutz. Wir können außerdem Volatilitätskäufe in Betracht ziehen. Die Volatilität nahm im Mai trotz des Rückgangs der Aktienmärkte und des Wiederauflebens von Handelsspannungen mit China kaum zu. Der Wettlauf um die geldpolitische Lockerung durch die großen Zentralbanken hat die Volatilität erneut ausgebremst. Wir wissen jedoch, dass - wenn das Rezessionsrisiko für die Anleger wieder zu einem Problem wird - die Volatilität zunehmen wird und diese Anlageklasse eine wirksame Absicherung gegen einen Verlust des Vertrauens in das Handeln der Zentralbanken darstellt.

 


Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir im Mai vorsichtiger geworden sind und ein wenig verkauft haben, dem Sprichwort getreu, aber wir haben nicht aufgesteckt und am Übergewicht an US-Aktien, Hochzinsanleihen und Anleihen aus Schwellenländern festgehalten. Wir haben jedoch einige Absicherungsstrategien in unseren Portfolios integriert und sind bereit, unsere Allokation an jede entscheidende Nachricht aus Politik oder Wirtschaft anzupassen.